Eumedion houdt zich van origine bezig met corporate governance. Sinds tweeënhalfjaar kijken wij ook naar de duurzaamheidstrategie en –prestaties van beursvennootschappen. Om dit enorme aandachtsterrein een beetje binnen de perken te houden, hebben we onze aandacht vooral gericht op de governance-aspecten van duurzaamheid: risicomanagement, bezoldigingsbeleid en verslaggeving. Met de ontwikkeling van de duurzame ofwel niet-financiële verslaggeving gaat het hard. Een aantal ondernemingen maakt al heel mooie geïntegreerde verslagen, waarbij soms ook al het verband duidelijk wordt tussen de financiële prestaties en de prestaties op het gebied van goed bestuur, milieu- en sociaal gebied.Een aantal ondernemingen maakt al heel mooie geïntegreerde verslagen, waarbij soms ook al het verband duidelijk wordt tussen de financiële prestaties en de prestaties op het gebied van goed bestuur, milieu- en sociaal gebied.

Voor Eumedion en haar deelnemers breekt met elke lente een  bijzondere en interessante tijd aan. Als het voorjaar op 21 maart begint, start voor ons ook het jaarlijkse aandeelhoudersvergaderingenseizoen. Sligro Food Group bijt als eerste van alle Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen de spits af, kort daarna gevolgd door Randstad en HITT.
Aandeelhoudersvergaderingen roepen bij de meeste mensen niet hetzelfde beeld op als de dynamiek van de financiële markten. De foto’s in de krant van aandeelhoudersvergaderingen zijn ook geen aanbeveling voor het bezoeken ervan. Veel oudere mensen in de zaal, leden van de raden van bestuur en commissarissen achter tafels en een lange zit van afgesproken rituelen en het afhandelen van agendapunten. Pas als er wat gedoe is rond een beursgenoteerde onderneming wil het nog wel eens spannend worden. En dan lezen we er over in de krant.
 

Als een adviseur een oordeel geeft over een andere adviseur is het altijd oppassen geblazen. Jan Louis Burggraaf, advocaat bij Allen & Overy en uit dien hoofde fusie- en overnameadviseur van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen, uitte gisteren in een artikel in het Financieele Dagblad felle kritiek op de adviezen van stemadviesbureaus. Hij vond het daarbij nodig pensioenfondsen de maat te moeten nemen over hun stemgedrag. Zij zouden klakkeloos adviezen van stemadviesbureaus uitvoeren en op die manier bijdragen aan uitslagen van stemmingen op aandeelhoudersvergaderingen (AVA’s) die Nederlandse ondernemingen kwetsbaar voor overnames hebben gemaakt. Hij noemt TNT als voorbeeld, waar de AVA geen decharge gaf aan de raad van commissarissen.

Het lijkt erop dat Burggraaf het de laatste tijd erg druk heeft gehad met geld verdienen aan overnames en daardoor niet in de gelegenheid was om recente onderzoeken over de vermeende invloed van stemadviesbureaus tot zich te nemen. Als hij dat wel had gedaan, zou hij een wat genuanceerder beeld hebben gegeven. Zo schrijft Nyenrode Business Universiteit in haar  in opdracht van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code in 2011 verrichte onderzoek dat beleggers wel naar de stemadviezen van derden te kijken, maar dat zij “altijd zelf de uiteindelijke beslissing nemen over de stem. Het één op één overnemen van stemadviezen doet men niet; betoogd wordt dat het de verantwoordelijkheid van de belegger zelf is om die keuze te maken.” Michael Schouten van de Universiteit van Amsterdam en de Duisenberg School of Finance laat in zijn in januari 2012 gepubliceerde studie ‘Do Institutional Investors Follow Proxy Advice Blindly?” zien dat grote institutionele beleggers meer afwijken van stemadviezen wanneer zij een relatief groot belang in de betreffende onderneming houden, de onderneming slecht presteert en het agendapunt potentieel grote gevolgen heeft voor de waarde van de onderneming. Uit eigen onderzoek naar de stemadviezen van stemadviesbureau ISS bij de 10 meest controversiële agendapunten in het AVA-seizoen 2011 bij AEX-ondernemingen (in termen van percentage tegenstemmen), gepubliceerd in de Eumedion Evaluatie van het AVA-seizoen 2011, blijkt dat niet kan worden geconcludeerd dat een advies aan institutionele beleggers om tegen het voorstel te stemmen automatisch leidt tot het verwerpen van de betreffende voorstellen. Slechts in twee gevallen leidde het advies van ISS om tegen te stemmen ook daadwerkelijk tot het niet-aannemen van het voorstel door de AVA (waaronder inderdaad de decharge van de raad van commissarissen van TNT). In de top 10 van meest controversiële voorstellen staan echter ook voorstellen die op een positief advies van ISS konden rekenen. Dit duidt erop dat institutionele beleggers, waaronder pensioenfondsen, bij belangrijke voorstellen nogal eens willen afwijken van de stemadviezen. Eumedion zal dit onderzoek in het komende AVA-seizoen continueren en uitbreiden naar de AMX-ondernemingen.

2011 was een turbulent jaar. Het kan niet anders dat het jaar dat gisteren is begonnen dat ook weer wordt omdat een aantal fundamentele financiële en politieke zaken nog niet is opgelost. Zo zal 2012 in het teken staan van de problemen rond de openbare financiën van een aantal EU-lidstaten. De Duitse minister van financiën, Wolfgang Schäuble, liet aan het eind van 2011 in het Duitse Handelsblatt een verrassend optimistisch geluid over de eurocrisis horen: 'Schuldencrisis binnen een jaar voorbij, euro is veilig.' 
Ook de economie van de Verenigde Staten blijft in 2012, ondanks een paar kleine lichtpuntjes, kwakkelen. Net als in Europa zijn de overheidsfinanciën een groot probleem. Met de verkiezingen op 6 november in het vooruitzicht zal het voor de huidige regering van president Barack Obama moeilijk zijn om impopulaire maatregelen te nemen. In Europa staan in het voorjaar de Franse verkiezingen op de agenda. Voor de eerste ronde in april hebben zich al veel presidentskandidaten opgesteld. De verwachting is dat het toch vooral zal gaan tussen François Hollande van de Parti Socialiste en de huidige president Nicolas Sarkozy.
Met nog de onrust en de nasleep van de Arabische lente in Noord-Afrika en het Midden-Oosten en de Russische verkiezingen belooft 2012 weer een spannend jaar te worden vol onzekerheden.
Des te belangrijker is het om te proberen in Europa het hoofd koel te houden en harder te werken aan het herstel van vertrouwen op de financiële markten en in de financiële sector, maar ook aan het herstel van vertrouwen bij de burgers, die met name vrezen voor hun baan.
Eumedion hoopt samen met en voor haar deelnemers de soms hoog oplopende emoties over financiële markten en partijen te kunnen tegemoet treden met een zakelijke en constructieve aanpak. Dat betekent dat we zullen meedoen aan het maatschappelijke debat en regelmatig de discussie willen verhelderen via (het laten uitvoeren van) onderzoek. We hopen in februari ons onderzoek naar de belangrijkste niet-financiële kernprestatie-indicatoren te kunnen presenteren. Dit voorjaar gaat ons onderzoek naar de vermeende kortetermijngeneigdheid van institutionele beleggers van start.
 

Het loopt tegen het einde van het jaar. Traditiegetrouw worden dan de diverse rapporten over de naleving van gedragscodes gepubliceerd. De Commissie Streppel rapporteerde over de naleving van de Code Tabaksblat door de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen en hun aandeelhouders. De Commissie Burgmans bracht de bevindingen over de naleving van de Code Banken naar buiten. En de Financial Reporting Council (FRC), de Britse evenknie van de Commissie Streppel, publiceerde zijn monitoring rapport over de mate van naleving van de Britse corporate governance code door de Britse beursgenoteerde ondernemingen en van de UK Stewardship Code door de Britse institutionele beleggers. De rapportages hebben gemeen dat de naleving over het algemeen hoog is, maar dat tegelijkertijd kanttekeningen worden geplaatst bij de kwaliteit van de uitleg wanneer van de code wordt afgeweken. De Commissie Streppel heeft het over “kopieergedrag”, terwijl de FRC spreekt van “too many examples of generic and boiler-plate reporting.” Eigen onderzoek bevestigt dit beeld. Dit terwijl het uitgangspunt van een code met de ‘pas toe of leg uit’-regel juist is dat afwijkingen op zich niet verwerpelijk zijn, maar dat deze afwijkingen – in de woorden van de toenmalige Commissie Tabaksblat – moeten zijn gestoeld op concrete omstandigheden waarin de vennootschap en haar aandeelhouders zich bevinden. Een afwijking dient dus een specifieke en geen generieke grond te hebben.

De wettelijke taakopdracht van een raad van commissarissen (RvC) is om toezicht te houden op het beleid van het bestuur en op de algemene gang van zaken in de vennootschap en haar verbonden onderneming en om het bestuur met raad ter zijde te staan. Bij de vervulling van hun taak richten de commissarissen zich naar het belang van de vennootschap en haar verbonden onderneming. Uit deze wettelijke taakopdracht volgt dat een commissaris er niet alleen moet staan wanneer het de onderneming goed gaat en er sprake is van een normale gang van zaken, maar  juist ook in slechte tijden en spannende situaties. Commissarissen moeten in die laatste situaties niet van kleur verschieten en tot veredelde consultants verworden door per gewerkt uur extra geld te vragen. Dit dreigde de afgelopen week wel bij een Nederlandse beursgenoteerde onderneming te gebeuren. De RvC van VastNed Retail stelde de buitengewone aandeelhoudersvergadering (BAVA) van het vastgoedfonds van 25 november jl. voor om de RvC-remuneratie te wijzigen. 

Gisteren organiseerde de Autoriteit Financiële Markten (AFM) een feestelijk seminar in verband met de tiende verjaardag van het publieke toezicht op openbare biedingen. Op 5 september 2001 trad namelijk de Wet openbare biedingen op effecten in werking. De regels voor overnames van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen waren niet langer opgenomen in een code, maar in harde wetgeving. De handhaving van de regels ging over van een zelfregulerend orgaan van de Sociaal-Economische Raad (SER) naar de publieke toezichthouder AFM. De verhardende praktijken op de Nederlandse overnamemarkt waren een belangrijke drijfveer voor de wettelijke inkadering van de biedingsregels. De ervaringen in afgelopen tien jaar hebben laten zien dat deze principiële keus terecht was. Minder gelukkig – met de wijsheid van nu – was het besluit van de wetgever om de SER-fusiegedragsregels eerst één op één in de effectenwetgeving op te nemen, om pas daarna een inhoudelijke discussie te voeren over een modernisering van de biedingsregels. Dit besluit zorgde er weliswaar voor dat de wettelijke regulering van het overnameproces en de introductie van het publieke toezicht relatief snel konden verlopen (hoewel het wetgevingsproces nog wel ongeveer twee jaar in beslag nam), maar dat tegelijkertijd in Nederland wettelijke biedingsregels werden ingevoerd die misschien geschikt waren voor overnameprocessen in de 20^ste eeuw, maar duidelijk tekort schoten voor die in de 21^ste eeuw. Daarbij kwam dat het nog tot eind oktober 2007 zou duren – derhalve ruim zes jaar na de aankondiging – voordat de biedingsregels daadwerkelijk werden gemoderniseerd en enigszins in de pas zouden gaan lopen met de eisen van de moderne tijd.  

“Aardverschuiving in bedrijfsbestuur”, dat was de opening van het Financieele Dagblad op 2 juli 2003, een dag na de presentatie van het concept van de Nederlandse corporate governance code. De code heeft daarna nog heel wat pennen en tongen in beroering gebracht en – veel belangrijker – ook tot daadwerkelijke veranderingen in de bestuurskamers geleid. Het beloningsbeleid ging op de schop, afvloeiingsregelingen werden versoberd, hoge beschermingsmuren werden neergehaald, het aantal commissariaten van oud-bestuurders werd sterk teruggeschroefd en bestuurders moesten periodiek worden herkozen. Grote katalysator van al deze veranderingen was de afgelopen donderdag overleden Morris Tabaksblat. Onder het credo “fatsoen heeft hulp nodig” werd onder zijn bezielende – en efficiënte – leiding in 2003 in negen maanden tijd een baanbrekende gedragscode ‘met tanden’ voor het bedrijfsleven tot stand gebracht. Een code die erin heeft geresulteerd dat ‘Tabaksblat’ een zelfstandig naamwoord is geworden.  

‘Wanneer we allemaal ons eigen belang, onze eigen verlangens najagen, kan dit schadelijke gevolgen hebben voor het collectieve belang.’ Dat zei Joanne Kellermann, directeur van De Nederlandsche Bank, verantwoordelijk voor het toezicht op verzekeraars en het toezicht op pensioenfondsen en beleggingsinstellingen, woensdag op het jaarlijkse symposium van Eumedion in Rotterdam.
Eumedion's voorzitter Peter Borgdorff hielp de aanwezigen eraan herinneren dat Eumedion dit jaar haar eerste lustrum viert. Om nog beter met de deelnemers en andere betrokkenen te kunnen communiceren heeft Eumedion haar website vernieuwd.

De middag werd afgetrapt door Robert van der Meer, hoogleraar Finance aan de Rijksuniversiteit Groningen – een collega daarmee van Smit die ook verbonden is aan Groningen. Van der Meer ging in op de verschillende manieren waarop aandeelhouderswaarde bepaald kan worden en op welke wijze de ondernemingsleiding deze aandeelhouderswaarde kan verhogen. Dat de accountant daarbij via de controle van de jaarrekening, zijn opmerkingen over de kwaliteit van het jaarverslag die hij deelt met de auditcommisie en zijn verklaring ook nog waarde kan toevoegen of afhalen, spreekt voor zich.

De kwaliteit van de governance van financiële en beursondernemingen staat sinds de financiële crisis weer volop in de maatschappelijke discussie, en terecht. De commissie de Wit en de Europese Commissie hebben in hun rapporten geen enkel heilig huisje gespaard en hun twijfels geuit over de deskundigheid van bestuurders en commissarissen, de kritische blik van accountants, de effectiviteit van governancecodes en de rol stemadviesbureaus, Zij hebben alle mogelijke factoren die van invloed zijn op de kwaliteit van het ondernemingsbestuur  kritisch bekeken. Ook de institutionele belegger werd aangesproken op zijn rol in de crisis. Zij hebben de handschoen opgepakt om hun eigen governance te verbeteren. Dat heeft in het Verenigd Koninkrijk geleid tot een stewardship code. In Nederland heeft Eumedion begin deze maand de zogenoemde Best Practices geïntroduceerd.

De relatie tussen aandeelhouders en beursgenoteerde ondernemingen is veelbesproken. Lang voor maatschappelijke kritiek die ontstond tijdens de financiële crisis, was er al veel ergernis hoe aandeelhouders probeerden hun vaak op de korte termijn gerichte belang te laten voorgaan boven andere stakeholders. In de jaren tachtig zochten Carl Icahn, Kirk Krekorian en T. Boon Pickens de publiciteit van de aandeelhoudersvergaderingen om het management tot betere financiële prestaties te dwingen. Zij werden toen corporate raiders genoemd. Nu zouden we spreken van activistische aandeelhouders. Tegenwoordig laten ook andere belanghebbenden van de beursvennootschap van zich horen, waarbij zij de aandeelhoudersverwijten dat ze niet goed gelet hebben op het risicovolle gedrag van het management waardoor niet alleen het rendement in gevaar kwam, maar ook de continuïteit van de onderneming. Een verwijt dat zeker ook gericht was aan banken, verzekeringsmaatschappijen en andere financiële instellingen en hun aandeelhouders.